中宠股份 (002891)

境外代工（~64%营收，基本盘但利润承压）：国内宠物食品OEM出口量最大的企业，以OEM/ODM模式出口欧美日韩。FY2025境外收入占比约64%——这是利润下滑的核心来源：美国关税壁垒挤压代工毛利率，海外客户压价+订单转移东南亚。OEM模式赚的是"辛苦钱"——规模大、客户粘性强，但议价权弱、毛利率受鸡胸肉等原材料（占成本~40%）波动直接冲击。

国内自主品牌（第二曲线，Q1营收+39.2%的主引擎）："Wanpy顽皮"+"Zeal真致"+"Toptrees领先"多品牌矩阵。主粮产能持续投放（主粮毛利率显著高于零食代工），国内主粮化替代零食化+国货替代外资的双重行业红利。Q1 2026营收+39.2%证明品牌端在真实放量——但品牌投入（销售费用率上升）也正是利润下滑的第二来源。

宠物用品（~5%营收，配套）：猫砂、窝垫等，体量小但品类完整，提供一站式消费场景。

管理层信号：持续投入主粮产能建设+国内渠道扩张，战略重心明确从"代工出口"转向"品牌内需"——转型方向正确，但转型期的利润阵痛（品牌投入前置+关税冲击后置）仍需1-2个季度验证。

① 行业景气度 · 60 分
宠物食品是内需消费赛道（references/12-两种景气：国内消费驱动→①上限65）。行业结构性增长清晰——宠物渗透率↑、主粮化替代零食化、国货替代外资——但增速温和（~10-15%），非现象级事件。消费增速3.7%的宏观背景下，宠物食品是"少数还在双位数增长的内需子赛道"，给到60（上限65区间内）。边际催化：Q1行业出口数据回暖+国内自主品牌集体放量。
内需消费型景气 · 上限65 · 结构性增长非爆发期

② 业务纯度 · 80 分
宠物食品及用品占总营收~95%+，极纯。其中零食代工~60% + 主粮~30% + 用品~5%。海外收入占比~64%——按框架规则"海外收入>50%→整体打8折"，纯宠物业务接近满分但海外占比打折 → 80。主粮占比持续提升（FY2023 ~25% → FY2025 ~30%），正向高毛利品类迁移。
宠物食品95%+ · 海外64%×0.8折 → 80

③ 估值水位 · 53.7 分（三轴取低）
③_1Y = max(100−(1Y涨幅−50), 0) = 100（近1年涨幅<50%，未触惩罚线）。
③_3Y = max(100−(66.3−20), 0) = 53.7（3年低点→现价涨幅+66.3%）。
③_pct = max(100−(21.2−30)×2, 0) = 100（现价在3年价格区间的21.2%百分位，<30%安全区）。
三轴取低 min(100, 53.7, 100) = 53.7。
结构解读：现价距3年高点回撤超50%（百分位仅21.2%），但距3年低点已+66.3%——"高位腰斩后仍离底部有距离"的典型形态。③_1Y与③_pct双满分说明近期无追高，③_3Y=53.7是唯一扣分轴。
③_1Y=100 · ③_3Y=53.7(+66.3%) · ③_pct=100(21.2%) · min=53.7 · PE ~33.7x(TTM)

④ 细分行业龙头 · 85 分
国内宠物食品OEM出口量第一，"A股宠物第一股"。零食OEM领域是绝对龙头；主粮+自主品牌领域与乖宝宠物（麦富迪）双寡头格局，中宠是追赶者但产能+品牌矩阵（Wanpy/Zeal/Toptrees）齐备。国内A股纯宠物食品标的仅此两家，稀缺性高。
OEM出口#1 · A股宠物双寡头之一 · 稀缺标的

⑤ 市场辨识度 · 78 分
"A股宠物第一股"标签明确，宠物经济话题度高（单身经济+银发经济+情感消费三重叙事）。A股纯宠物标的仅中宠+乖宝两家，稀缺性强。但非当前市场主线（AI/机器人/创新药），资金容量有限，机构覆盖中等。
宠物第一股 · 稀缺双标的之一 · 非主线但标签清晰

⑥ 风险扣分 · −8 分
逐项：①美国关税风险（境外代工64%营收直接暴露，关税→毛利率挤压已兑现为FY2025/Q1'26利润下滑）−4；②原材料波动（鸡胸肉占成本~40%，价格周期波动）−2；③品牌投入期利润侵蚀（销售费用率上升，利润拐点未确认）−2。合计−8。
回撤>50%——但v2.0框架中无⑥减半机制（v1.2旧机制已删除）。破境双击不触发：①=60刚到门槛，但企业拐点未确认（FY2025 -7.3% / Q1'26 -19.8%，利润连续下滑——破境双击要求"营收连续增长或亏损大幅收窄"的企业拐点，利润加速恶化不满足）。
关税−4 + 原材料−2 + 品牌侵蚀−2 = −8 · 破境双击不触发（利润拐点未确认）

93.3分，T0，⚔️剑宗。中宠股份的93.3分是v2.0框架下"低估值水位+高纯度+强辨识度"组合的典型输出——③_pct（21.2%百分位）和③_1Y双满分说明股价已深度回调，②=80/④=85/⑤=78三个高分项说明标的本身的赛道地位无可争议。但⚔️剑宗标签是本报告最重要的判断：利润连续下滑（FY2025 -7.3% → Q1'26 -19.8%）且恶化中，破境双击不触发，这不是一个可以"格局"的标的。

核心矛盾：营收放量 vs 利润塌方。Q1营收+39.2%是真实的——国内自主品牌+主粮产能确实在放量，转型方向被市场验证。但利润-19.8%也是真实的——境外代工被关税挤压（64%营收的基本盘在流血），国内品牌投入前置（销售费用率上升）。两个力量同向挤压利润表，形成"越增长越不赚钱"的转型阵痛期。市场已经用50%+的回撤为这个阵痛定价——③_pct=100说明价格位置安全。问题只剩一个：利润拐点什么时候确认？Q2/Q3 2026若净利同比转正，破境双击将触发（①=60+企业拐点），⑥减免+5 → 总分可至99+，且标签可转⚔️→🌀。反之若Q2利润继续下滑超-20%，品牌故事将被证伪，需按剑宗纪律离场。

⚔️剑宗操作纪律：①不格局——利润拐点确认前不加仓，确认后转⚔️→🌀再考虑格局；②仓位控制——转型期标的不重仓，建议试探性仓位；③止损线——跌破3Y低点×1.1（辨识度跌破线）无条件离场；④止盈——若利润拐点确认+股价修复至3年高点-30%以内，减半仓锁定收益。关键验证节点：Q2 2026财报（8月底前）净利同比增速。Q1 -19.8%是底线，Q2若收窄至-10%以内→拐点临近信号；若扩大至-30%→转型证伪信号。

与乖宝宠物的对照。A股宠物双寡头中，乖宝（麦富迪）品牌占比更高、利润更稳；中宠OEM占比更高、弹性更大但波动也更大。中宠93.3分高于乖宝的核心原因是③估值水位——中宠回撤更深（百分位21.2%），乖宝回撤较浅。若只买一只宠物股：求稳选乖宝，求弹性选中宠。框架给出的答案是：当前位置中宠的风险收益比更优，但必须用剑宗纪律约束。

PE ~33.7x(TTM)不便宜但可接受。利润下滑推高了TTM PE——若利润恢复至FY2024的3.94亿，对应PE ~24x；若品牌放量带动利润创新高（4.5亿+），PE可降至21x以下。当前估值的本质是"为利润拐点预付的期权"——Q1营收+39%给了这张期权足够的行权概率，但行权时间（Q2/Q3财报）就是纪律线。