保险专用框架 · SOTP估值 · P/EV + EV营运回报率
分析日: 2026-07-18 · 数据截至 FY2025年报 · 当前价 ¥50.70
保险公司不能简单套用制造业/消费品的七条硬指标。保险的利润来自"三差"（死差、费差、利差），资产负债表由准备金和投资资产构成，估值核心是内含价值(EV)而非净资产。本报告使用 SOTP + P/EV + EV营运回报率 框架。平安作为综合金融集团，需额外纳入银行、科技板块的分部估值。
| 要素 | 指标 | 中国平安(FY2025) | 评价 |
|---|---|---|---|
| 估值锚 | P/EV(寿险) | 0.96× | 合理偏低（合理0.8-1.2×） |
| 成长性 | NBV增速 | +31.5% YoY | 强劲复苏 |
| 盈利质量 | EV营运回报率 | ~12.1% | NBV/EV 4.6% + 预期回报7.5% |
| 利差安全 | 总投资收益率 vs 打平收益率 | 6.3% vs ~2.7% | 正利差 ~360bp |
| 偿付能力 | 集团综合偿付能力 | 193.3% | 远超100%底线 |
| 渠道质量 | 代理人转型 | 量降质升 | 转型中·人均产能提升 |
| 指标 | FY2021 | FY2022 | FY2023 | FY2024 | FY2025 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业总收入(亿) | 11,804 | 8,804 | 9,138 | 10,289 | 10,505 |
| 归母净利润(亿) | 1,016.2 | 1,110.1 | 856.7 | 1,266.1 | 1,347.8 |
| 净利润增速 | -29.0% | -17.6% | -22.8% | +47.8% | +6.5% |
| 加权ROE | 13.0% | 10.1% | 9.7% | 13.8% | 14.0% |
| 总资产(万亿) | 10.14 | 11.01 | 11.58 | 12.96 | 13.90 |
| 归母净资产(亿) | 8,127 | 8,589 | 9,029 | 9,326 | 10,106 |
| EPS(元) | 5.77 | 4.80 | 4.84 | 7.16 | 7.68 |
FY2021-2023利润持续下滑（从1,016亿→857亿），主因：① 华夏幸福等地产敞口减值计提；② 权益市场低迷拖累投资收益。FY2024-2025强势反弹（857→1,266→1,348亿），主因：新会计准则(IFRS 9)下投资端波动入损益 + 权益回暖 + 承保质量改善。注意：平安利润受地产+权益双重波动影响，波动性比纯寿险公司更大。
| 指标(亿元) | FY2022 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | 变动 |
|---|---|---|---|---|---|
| 寿险内含价值(EV) | 8,748 | 8,310 | 8,351 | 9,286 | +11.2% |
| 新业务价值(NBV) | 334.5 | 356.1 | 322.7 | 424.5 | +31.5% |
| NBV/EV | 3.8% | 4.3% | 3.9% | 4.6% | +0.7pp |
| 业务板块 | 估值方法 | 倍数 | 价值(亿) | 备注 |
|---|---|---|---|---|
| 寿险(平安寿险) | P/EV | 1.0× | 9,286 | NBV增速31.5%支撑1.0×EV |
| 产险(平安产险) | P/B | 1.0× | 1,500 | 综合成本率96.8%·产险ROE~12% |
| 平安银行 | 持股58% × PB | 0.6× | 1,919 | 银行BV 5,512亿·58%×0.6× |
| 科技板块 | 市值法 | — | 500 | 陆金所+好医生+汽车之家+金融壹账通 |
| 资管/其他 | P/B | 0.8× | 300 | 平安资管+信托+证券等 |
| 集团层面调整 | — | — | -800 | 重叠资产/集团费用/债务/控股折价 |
| SOTP合计 | 12,705 |
| SOTP情景 | 寿险EV倍数 | 银行PB倍数 | 目标市值(亿) | 目标价(元) | 上涨空间 |
|---|---|---|---|---|---|
| 保守 | 0.7× | 0.4× | 9,086 | 51.61 | +1.8% |
| 基准 | 1.0× | 0.6× | 12,705 | 72.16 | +42.3% |
| 乐观 | 1.2× | 0.8× | 15,183 | 86.23 | +70.1% |
当前市值8,928亿对应SOTP基准的70.3%。平安是最复杂的金融集团——寿险+产险+银行+科技+资管五大板块。市场用"集团PB 0.90×"粗暴打折，忽视了各板块独立价值。基准情景目标价¥72.16（+42.3%）。但注意：复杂结构本身就隐含"控股折价"——这是平安估值的永恒争论。
| 年份 | 净投资收益率 | 总投资收益率 | 综合投资收益率(估) | 保单打平收益率 | 利差安全垫 |
|---|---|---|---|---|---|
| FY2021 | 4.6% | 4.0% | ~4.5% | ~3.0% | +1.5pp |
| FY2022 | 4.7% | 2.5% | ~2.0% | ~3.0% | -1.0pp(综合) |
| FY2023 | 4.2% | 3.0% | ~3.5% | ~2.8% | +0.7pp |
| FY2024 | 3.8% | 5.8% | ~6.3% | ~2.7% | +3.6pp |
| FY2025 | 3.7% | 6.3% | ~6.5% | ~2.7% | +3.8pp |
平安的利差优势是全行业最强的。保单打平收益率仅~2.7%（行业最低之一），得益于存量高利率保单逐渐到期、新保单定价利率持续下行。净投资收益率持续走低（4.6%→3.7%），但总投资收益率2024-2025年大幅反弹至5.8-6.3%，综合投资收益率约6.5%远超打平线。FY2022权益熊市时总投资收益率降至2.5%，出现短暂利差倒挂——这是保险股的周期性特征，而非结构性问题。 关键风险：净投资收益率若降至3.0%以下（对应10Y国债<2.0%），安全垫将大幅收窄。平安5.7万亿投资组合中固收占70%+，再投资压力显著。
| 年份 | 集团综合偿付能力充足率 | 趋势 |
|---|---|---|
| FY2021 | 233.5% | 偿二代一期末 |
| FY2022 | 217.6% | 偿二代二期实施·下降16pp |
| FY2023 | 208.0% | 继续下行·-9.6pp |
| FY2024 | 204.1% | 降幅收窄 |
| FY2025 | 193.3% | 继续下行·-10.8pp |
偿二代二期（2022年起实施）对平安的影响远大于太保：偿付能力从233.5%持续下降至193.3%，五年累计下降40个百分点。核心原因：平安业务结构更复杂（银行/资管资本占用高）、地产敞口消耗额外资本、分红+回购持续消耗资本金。193.3%仍远超100%监管底线，但下降趋势需持续关注——若延续当前速度，3-4年后将逼近150%警戒线。平安2025年已发行永续债补充资本。
| 年份 | 月均代理人(万人) | 变动 | 阶段 |
|---|---|---|---|
| FY2020 | ~140.0 | — | 人海战术峰值 |
| FY2021 | ~100.0 | -29% | 主动清虚 |
| FY2022 | ~60.0 | -40% | 加速出清 |
| FY2023 | ~44.0 | -27% | 持续缩减 |
| FY2024 | ~36.0 | -18% | 降幅收窄 |
| FY2025 | ~35.0 | -3% | 基本企稳 |
平安代理人从2020年峰值~140万人大幅缩减至2025年~35万人，降幅75%——中国保险史上最大规模的渠道重塑。但质变正在发生：FY2025 NBV增长31.5%而代理人仅微降3%，说明人均产能提升已完全抵消人力下降。"4渠道+3产品"战略（代理人+银保+社区网格+下沉渠道）正在从"人力驱动"转向"产能驱动"。平安的代理人改革比太保更早、更剧烈，但也更接近尾声。
| 层级 | 价格 | 对应P/EV | 仓位 | 触发条件 |
|---|---|---|---|---|
| 试探仓 | ¥50以下 | ≤0.95× | 2-3% | 当前即满足·可立即建立 |
| 标准仓 | ¥42-48 | 0.80-0.91× | 追加至4-6% | 等待回调·PB<0.85× |
| 加仓 | ¥36-40 | ≤0.76× | 追加至8% | 极端低估·危机买入 |
建议仓位：4-6%（总组合）。平安复杂度全市场最高（寿险+产险+银行+科技+资管），波动源最多。与纯寿险公司（太保/人寿）形成分散，但两者利差逻辑高度相关。不宜超过8%。
| 卖出信号 | 阈值 | 说明 |
|---|---|---|
| 估值过热 | P/EV > 1.2× (¥63+) | 触及寿险估值上沿 |
| PE过热 | PE(TTM) > 10× | 结合利润正常化判断 |
| 利率崩坏 | 10Y国债 < 1.5% | 利差逻辑破坏 |
| 偿付能力恶化 | 综合偿付能力 < 150% | 显著资本压力·可能削减分红 |
| 地产二次暴雷 | 不动产敞口 > 6%或大额减值 | 地产风险重新定价 |
| NBV连续负增长 | NBV连续2年 < 0 | 成长逻辑证伪 |
| 档位 | 价格 | 操作 |
|---|---|---|
| 第一档 | ¥65-70 (P/EV≈1.2×) | 减仓1/3·锁定部分利润 |
| 第二档 | ¥78-86 (P/EV≈1.5×) | 再减1/3 |
| 第三档 | ¥90+或触发卖出信号 | 清仓 |
不动产投资余额约2,066亿，占总投资资产约3.5%（含贷款+物权）。虽然已从华夏幸福中大幅计提减值，但若地产二次探底，仍可能产生增量损失。市场对平安的估值折价很大程度上来自此担忧。
集团偿付能力五年降40pp至193.3%。若继续按每年-10pp下行，4年内逼近150%警戒线。这将制约分红和回购能力。平安已开始发行永续债补充资本，但效果有待观察。
总投资收益率2022年仅2.5%(熊市)，2025年6.3%(牛市)。平安5.7万亿投资组合中权益占比约12%，权益每波动10%影响利润数百亿。保险利润高度依赖投资端。
平安是寿险+产险+银行+科技+资管的综合金融集团。市场给予"看不懂折价"——SOTP各部分单独估值远高于集团市值，但控股结构本身即折价理由。这种折价可能长期存在。
FY2025 NBV+31.5%有低基数效应（FY2024仅-9.4%），保险需求与居民收入预期高度相关。若经济持续低迷，NBV增速可能快速回落至个位数。
陆金所(LU.N)、平安好医生(1833.HK)、汽车之家(ATHM.N)股价大幅波动。科技板块利润贡献已从高峰期大幅下降，对集团整体影响有限。
中国平安是A股最复杂的保险公司——但也是利差优势最明显的。 P/EV 0.96×、PE 6.9×、PB 0.90×，在NBV加速复苏（+31.5%）、利差安全垫充裕（总投资6.3% vs 打平2.7%）、EV营运回报率12.1%的基本面下，当前价格具有合理偏低的安全边际。 核心逻辑：① 利差之王 — 打平收益率仅2.7%，净投资3.7%仍正利差100bp，总投资6.3%远超所需；② EV持续增长 — 每年内生增长12.1%；③ 代理人改革接近尾声 — 35万人基本企稳，人均产能拉升NBV；④ SOTP折价30% — 即使按保守情景，当前价也无明显下行空间。 与太保的关键差异：① 平安P/EV 0.96× vs 太保0.58×——太保的估值折价更大（但太保更纯粹简单）；② 平安偿付能力持续下行（-40pp/5年）vs 太保企稳回升；③ 平安有地产敞口和银行拖累，波动源更多；④ 平安利差优势更突出（打平2.7% vs 太保3.2%）。 最大风险：偿付能力持续下行+地产二次暴雷+复杂结构折价长期化。平安不是"一眼低估"，是需要你愿意接受其复杂性的前提下才成立的深度价值机会。 保险专用框架 · SOTP估值 · 建仓¥42-50 · 仓位4-6%
数据来源: 同花顺问财(iwencai) · 东方财富妙想(mx-data) · 中国平安年报
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