金山办公 (688111)

WPS个人订阅（~61%营收，基本盘）：国内办公软件绝对龙头，月活设备超2亿。AI写作/PPT生成/表格分析/PDF翻译已深度集成。AI功能从免费增值模块演进为订阅分层定价核心——AI功能正成为续费与升级的主要驱动力。续费率85%+。

WPS 365机构订阅（~30%营收，第二曲线）：面向企业的对公SaaS，覆盖文档协作/云存储/企业知识库。已进入国央企与大型民企数字化采购清单。机构版ARPU是个人版的8-10倍，国产替代政策红利持续释放。

WPS AI（最新增长极）：AI功能嵌入2亿用户的日常工作流，无需教育市场。AI生成PPT、AI合同审查、AI数据透视等功能从"好玩"走向"刚需"。AI Office是业界公认的大模型最佳落地场景之一。

财务质量：毛利率~86%——SaaS模式的终极护城河。ROE 14-15%稳定。FY2025营收59.29亿（+15.78%），净利18.36亿（+11.63%）。PE ~60x对应11-16%的利润增速，PEG≈4-5——市场给了极高的AI期权溢价。

① 行业景气度 · 75 分
AI办公是大模型落地最清晰的场景。WPS AI已从概念走向订阅分层定价核心——AI功能成为付费驱动而非噱头。国产替代政策红利持续，政府/央企采购几乎垄断。但行业仍处早期（AI付费转化率待验证），且面临微软Copilot直接竞争。
AI办公产业拐点确认 · 国产替代红利 · 微软Copilot竞争

② 业务纯度 · 95 分
纯办公SaaS。WPS Office（个人+机构）+ WPS AI，三个字概括全部业务。不做游戏、不做社交、不做硬件。86%毛利率说明一切。
100%办公SaaS · 毛利率86%

③ 估值水位 · 76.7 分
1Y涨幅19.9%（<50%）→③_1Y=100。3Y涨幅43.3%（>20%）→③_3Y=max(100−(43.3−20),0)=76.7。百分位19.4%（<30%）→③_pct=100。三框架取最低→③=76.7。利润调整不触发（利润增速<股价涨幅）。不触发（③>30）。
③_1Y=100 · ③_3Y=76.7 · ③_pct=100 · min=76.7

④ 细分行业龙头 · 90 分
国内办公软件绝对龙头，月活设备2亿+，全球仅次于微软Office。国产替代政策下政府/央企/国企采购几乎垄断。护城河是用户习惯与生态壁垒——比技术壁垒更持久。
国内办公SaaS第一 · 月活2亿+ · 国产替代垄断

⑤ 市场辨识度 · 80 分
WPS=办公=A股金山办公。国民级软件，2亿月活意味着每个投资人都用过。辨识度中国软件股最高之一。但科创板门槛+高价股属性使散户参与度受限。
国民级软件 · 机构重仓 · 科创板高价股

⑥ 风险扣分 · −4 分（原始−9，破境双击+5减免）
原始−9：微软Copilot竞争（−3）+ PE 60x高估值消化压力（−3）+ AI付费转化率不确定（−3）。🔥破境双击触发→+5减免→⑥最终=−4。
⑥=−9 → 破境双击+5 → −4

T0·气宗·102.7分——破境双击是核心驱动。金山办公已从"国产办公软件"进化为"AI原生办公平台"。WPS个人订阅（61%营收）+WPS 365机构订阅+WPS AI三线并进，AI功能从增值模块演进为订阅分层定价核心。FY2025营收+15.78%增速回升，确认AI驱动的订阅升级正在兑现。

核心风险在估值。PE ~60x(TTM)对应11-16%的利润增速，PEG≈4-5——市场已为AI期权支付了极高溢价。③=76.7（非满分）说明3Y维度涨幅已达43.3%，安全边际不如迈瑞（③=100）那样厚。这不是"便宜的AI标的"，是"确定性最高的AI落地标的"。

🌀气宗判断：AI办公是大模型落地路径最清晰的场景——2亿月活用户已经在用WPS AI，不需要教育市场。国产替代政策红利持续，机构订阅（WPS 365）的ARPU提升空间巨大。破境双击+5减免叠加流动性×1.0，分数真实反映"方向确定但估值不便宜"的现实。

关键跟踪：① AI订阅付费转化率（核心验证指标）；② 季度营收增速能否维持15%+；③ 微软Copilot在国内的渗透速度；④ 当前成交额2.2万亿≥1.5万亿，流动性乘数×1.2已生效。