彤程新材 (603650)

自产酚醛树脂（营收占比 49.1%，基本盘）：全球酚醛树脂龙头，毛利率 26.6%，稳定现金流业务——覆盖轮胎橡胶、电子材料两大下游，是公司利润的地基。

自产电子材料产品（营收占比 26.9%，第二曲线，含光刻胶）：半导体光刻胶（KrF/ArF）+ 显示光刻胶 + 电子特气材料，毛利率 29.8%、利润占比 33.1%。KrF 光刻胶已实现国产替代放量，ArF 光刻胶处于验证导入期——这是市场给它 63.7x PE 的理由。

贸易类产品（营收占比 11.6%，补充）：其他产品+电子产品贸易，毛利率 10-20%，低毛利走量业务。

自产可降解产品（营收占比 3.1%，亏损）：PBAT 可降解塑料，毛利率 -23.3%——拖累项，等待行业出清。

管理层信号：2025 年分红比例约 30%，在光刻胶产能扩张期（上海金桥+苏州基地）留存利润用于资本开支，属于成长期公司的正常选择。

半导体材料国产替代——全球需求驱动型景气。AI 算力扩张 + 晶圆厂资本开支上行，光刻胶是晶圆制造核心耗材；国内 KrF/ArF 光刻胶国产化率仍低（<20%），处于 0-1 突破加速期。属"全球需求驱动"景气（非国内消费驱动），①可给 72。
🔥 破境双击触发：产业拐点+企业拐点同时确认。

核心景气业务（电子材料含光刻胶）营收占比 26.9%、利润占比 33.1%，五五加权约 30%——未过 50% 线。主业仍是酚醛树脂（49.1%），光刻胶细分占营收约 15%。市场按"纯光刻胶股"定价，实际是"树脂公司+光刻胶期权"。

3Y 涨幅 +235%、1Y 涨幅 +89%、百分位 52%——三框架取最严格：③_1Y=61、③_3Y=0、③_百分位=56 → ③=0。
二轴兜底检查：利润 5 年 CAGR 14.5% < 股价 3Y 涨幅 235%，不满足"盈利≥涨幅"→不触发。
PE 锚定：63.7x > 40 → 不触发。
③=0 是本报告最大扣分项——股价已透支多年景气，买点已过。

国内半导体光刻胶第一梯队（KrF 量产国产领先，ArF 验证导入），酚醛树脂全球龙头。光刻胶细分市场 A 股稀缺标的——但不是唯一（南大光电/晶瑞/容大/华懋都有布局）。给 78（国内第一梯队，非绝对垄断）。

"光刻胶三剑客"之一（彤程/南大光电/容大感光），概念辨识度有，但不如纯光刻胶标的（容大感光 5.7 亿营收全押光刻胶，彤程光刻胶只是子业务）。名字"彤程新材"辨识度中等。

高估值风险 -5（PE 63.7x，光刻胶占营收仅 15% 却被给纯光刻胶估值，业绩不及预期时戴维斯双杀）；可降解业务持续亏损 -2（毛利率 -23%）；概念溢价回落风险 -1（光刻胶炒作降温时首当其冲）。

70.4 分 · T1 观察 · 🌀气宗——光刻胶国产替代是真景气（0-1 突破+业绩兑现），彤程是这波替代里业绩最实的标的（2026H1 归母 3.89 亿、利润 3 年连增）。但框架的③用最严酷的方式提醒：股价已涨 235%，估值 63.7x，买点已过。当前价 62.13 追入，赌的是光刻胶 ArF 放量+估值维持——赔率不划算。

正确的姿势：加入观察池等回撤。③=0 意味着任何回调都是机会而非风险——回到 3Y 百分位 30% 以下（约 ¥45-48，对应 -25% 回撤）才进入框架买点区。气宗标签=业绩持续兑现可长期跟踪，但兑现已被股价提前定价。

跟踪变量：①ArF 光刻胶客户验证进度（量产=下一个利润跳点）；②2026 中报毛利率是否随光刻胶占比提升而上行；③股价回落至 45-48 区间。