六维重评 · T0

中科曙光 (603019)

分析日 2026-08-11 · 当时收盘 ¥86.35 · 国产HPC/算力龙头 · PE 57.0x(TTM) · PB 5.74x · 市值 1,263亿 · 实时 ¥--

101.1 分

T0⚔️→🌀

🔵 叙事地基更换（相对 2026-07-23 旧评 74.3）：海光信息换股吸收合并已于 2025-12-10 正式终止（未注册、未换股、未退市）——旧报告"合并悬念"这条核心假设作废。曙光转向独立发展：80 亿可转债"曙26转债"2026-08-06 上市加码算力，全国产十万卡集群"曙光8000"8-8 投运、首周即满载。公司仍持有海光信息约 28% 股权（第一大股东），这部分隐形资产是 1,263 亿市值的重要组成。
③=0 定性声明：③_3Y=0（3Y 涨幅 +204.8%）已在加权分中归零（失去 25% 权重），Tier 按总分判定、不设额外封顶（2026-08-11 饮冰废止封顶先例）。属混合形态：利润 CAGR 12.1% 跑输股价年化 56.2%，追高风险真实存在，引用本页分数须保留此定性。

📰 核心叙事：从超算霸主到国产算力总装厂

高端计算机整机（营收 83.6%、利润 74.6%，基本盘，毛利率 27.3%）：国产服务器/HPC 第一梯队，超算领域绝对霸主。行业信号硬：联想待交付服务器订单积压约 1,500 亿元，国产 CPU/AI 光纤"紧缺"；信创"2027 收官"硬约束使 2026 成为订单释放大年；DeepSeek V4 首次使用国产算力参与训练——国产算力从政策驱动走向产业自证。

软件开发、系统集成及技术服务（营收 16.4%、利润 25.3%，利润放大器，毛利率 47.3%）：围绕高端计算机的高毛利服务层，利润占比持续抬升，是毛利率从 23.7%（FY2021）爬到 30.6%（FY2025）的功臣。

曙光8000"登峰"（最新增长极）：中国首个全国产 10 万卡 AI 超集群，2026-08-08/09 投运并接入国家超算互联网，芯片到服务全链路国产化，上线首周满载、日均作业超 15 万个。7 月起与郑州国资、广西分别设立合资公司，算力运营版图扩张中。

海光股权+可转债信号：持有海光信息约 28% 股权（第一大股东）——合并虽终止，股权纽带仍在，海光已纳入信创 AI 芯片Ⅰ级名录。80 亿"曙26转债"8-6 上市（转股价 108.89 元），但因股价连续低于 92.56 元（转股价 85%）已触发下修预警——公司主动加杠杆扩算力，资本市场层面短期有摊薄压力。

六维概览

76①景气度

85②纯度

0③水位

87④龙头

85⑤辨识度

0⑥风险

财务数据

指标	FY2021	FY2022	FY2023	FY2024	FY2025
营业收入（亿）	112.69	130.08	143.53	131.48	149.64
归母净利（亿）	11.76	15.44	18.36	19.11	21.76
净利增速	—	+31.3%	+18.9%	+4.1%	+13.9%
扣非增速	—	—	—	+7.3%	+34.0%
ROE	9.55%	10.21%	10.30%	9.81%	10.25%
毛利率	23.74%	26.26%	26.26%	29.16%	30.58%
EPS（元）	0.80	1.06	1.25	1.31	1.49

2026Q1：营收 32.0 亿（+23.7%）、归母 2.28 亿（+22.2%）、扣非 +53.3%——扣非连续五季高增（+89.1%/+55.2%/+70.2%/+34.0%/+53.3%），利润成色改善是本重评最重要的边际变化｜中报预约 2026-08-26，未发预告 → H1 归母增速大概率 <50%

六维明细

① 行业景气度 · 76 分
国产算力/信创处于"紧缺+订单积压+产业自证"三期叠加：服务器订单积压千亿级、国产 CPU/AI 光纤紧缺、信创 2027 收官倒逼 2026 订单大年、AI 芯片首次纳入信创安全可靠测评（海光等 9 款Ⅰ级）、DeepSeek V4 首用国产算力训练。第三类事件（制裁倒逼+政策）转入 1-10 产业化兑现期。扣分：板块自 2025-10 高点已回调 32%，二级市场景气在降温通道。
订单积压 1,500 亿 · 信创订单大年 · 国产算力训练自证

② 业务纯度 · 85 分
对着"国产算力"引擎量：IT 设备（高端计算机/存储）占营收 83.6%、利润 74.6%，软件与服务（16.4% 营收、25.3% 利润）同样围绕高端计算机展开——全公司无一业务脱离算力引擎。政企客户（公共事业 51.6% 营收）与信创采购深度绑定。海外占比 0.02%，不触发折扣。
IT设备 83.6%营收/74.6%利润 · 软件服务毛利率 47.3%

③ 估值水位 · 0 分
三轴交叉：③_3Y=0（3Y 低 28.33 @2024-02-05，涨幅 +204.8%）；③_1Y=100（1Y 低 67.51 @2025-08-11，涨幅 +27.9%）；③_百分位=98（52 周分位 31%）。取最严 =0。二轴兜底检查：利润 CAGR 12.1%（FY2022→FY2025）<< 股价年化 56.2%，不触发。
边际变化值得注意：股价自 2025-10 高点 127.67 已回调 -32.4%，1Y 轴和百分位轴都已修复到健康区——锁死③的只剩 3Y 轴（2024-02 的低点太远）。随时间推移 3Y 低点窗口将自然上移，③的机械惩罚会逐步缓解。
③=min(100, 0, 98)=0 · 距 52 周高 -32.4%

④ 细分行业龙头 · 87 分
国产 HPC/超算绝对霸主，高端计算机国内第一梯队；海光信息第一大股东（约 28%）——"曙光+海光"组合是国产算力最完整的"整机+芯片"布局，合并虽终止但协同未断。曙光8000 十万卡集群进一步强化国家级算力基建地位。

⑤ 市场辨识度 · 85 分
"说国产超算就想到曙光"——信创/算力双主线的人气旗手，十万卡集群投运再度出圈。辨识度在机构和散户两端都成立。

⑥ 风险扣分 · −5 → 0 分（破境双击减免）
原始 −5：80 亿转债摊薄+转股价下修预警 −3（转股价 108.89 vs 现价 86.35，已触发 85% 下修条件预警）；华为/浪潮/联想服务器竞争 −2。🔥破境双击触发：①=76≥60 + 企业拐点确认（FY2025 扣非 +34.0% → 2026Q1 扣非 +53.3%，两点证据且加速）→ ⑥减免 +5，最终 0。
⑥=−5 → 破境+5 → 0 · 无一票否决项

评分链路

步骤	计算	结果
③_1Y	min(max(100−(27.9−50),0),100)，1Y 低 67.51 @2025-08-11	100
③_3Y	min(max(100−(204.8−20),0),100)，3Y 低 28.33 @2024-02-05	0
③_百分位	min(max(100−(31−30)×2,0),100)，52 周分位 31%	98
③最终	min(100, 0, 98)；二轴兜底：利润 CAGR 12.1% << 股价年化 56.2%，不触发	0
加权分	76×0.20 + 85×0.40 + 0×0.25 + 87×0.15 + 85×0.20	79.25
⑥原始→最终	−5（转债摊薄/竞争）→ 破境双击减免 +5	0
🔥破境双击	①≥60 + FY2025 扣非+34.0% → Q1 扣非+53.3% 两点确认	+5
破境后	79.25 + 5	84.25
流动性乘数	两市成交 2.32 万亿 ≥ 1.5 万亿	×1.2
实算总分	84.25 × 1.2	101.1
Tier 判定	总分 ≥80 → T0（③=0 已在加权中惩罚，不设额外封顶——2026-08-11 拆规则）	T0

观察纪律（T1 跟踪触发条件）

升级触发（任一）：
· 位置修复：3Y 低点窗口自然上移使 ③_3Y 恢复计分（随时间推移机械缓解），或股价深度回调 → ③解除锁死
· 拐点强化：8-26 中报扣非延续 +40% 以上高增 → 剑气标签完成 ⚔️→🌀 转正，Tier 重判

降级/证伪触发（任一）：
· 中报扣非增速跌破 +20%（拐点成色反转）
· 信创/算力订单信号转弱（订单积压消化、招标缩量）
· 转债下修落地且股价持续低迷 → 摊薄压力实质化

关键验证节点：① 2026-08-26 中报（营收/扣非/订单，披露即全量重评——审判日规则）② 转股价下修议案进展 ③ 海光信息动态（重启合并传闻/信创 AI 芯片放量）④ 曙光8000 利用率及后续集群中标。

诊断

T0·⚔️→🌀·分数结构透明但脆弱。101.1 分的构成要读明白：③=0 的前提下，分数全靠 ①76（行业高景气）+②85（纯度高）+破境双击（+5 及 ⑥清零）+流动性 ×1.2 撑起来。这不是"低位发现"的分，是"景气+拐点"的分——旧评诊断的判断今天依然成立：若 AI 算力板块继续回调，流动性乘数和①都会回落，分数降得比股价快。

本次重评的三个实质变化：一是叙事地基更换——合并终止消除了旧评最大的不确定性，公司用 80 亿转债+十万卡集群给出了独立发展的答案；二是利润成色——扣非连续五季高增（+89%→+53%）且毛利率五年连升至 30.6%，剑气标签因此从 ⚔️ 切换到 ⚔️→🌀 保护期；三是位置——股价自高点回调 32%，1Y 轴和百分位轴已修复，③的锁死只剩 3Y 轴的时间问题。

海光股权是隐含缓冲垫：持海光约 28% 股权，按海光当前市值折算权益价值占公司市值大头——主业（服务器+服务）的隐含估值远低于表观 PE 57x。框架不做 SOTP 加分，但这条写在风险端：股价里真正有泡沫的部分比表面少。

操作含义：T0 入列，但定性摆着——这是"景气+拐点"撑的分，不是"低位发现"的分，追高纪律照旧。8-26 中报是下一个审判日：扣非延续 +40% 以上，叠加 3Y 窗口随时间自然修复，③自愈只是时间问题；扣非失速，这个 101.1 会塌得很快。