六维分析 · T1

赛力斯 (601127)

分析日 2026-08-19 · 收盘 ¥50.48（-2.62%，当日创 52 周新低 50.13） · 华为智选车第一标的（问界） · PE 67.7x(TTM，亏损稀释失真) · PB 2.13x · 总市值 862亿 · 实时 ¥--

75.6 分

T1 · 观察⚔️剑宗

🔴 中报审判日落槌：预亏兑现，证伪性下跌实锤——③归因铁律维持。8-19 中报：H1 营收 574.93 亿（-7.87%）、归母 -17.17 亿（去年同期 +29.4 亿，落在预亏 15-18 亿区间偏下限）、扣非 -23.79 亿。拆开看更差：Q2 单季归母 -24.71 亿（Q1 还 +7.54 亿），Q2 营收约 317.4 亿（同比约 -26.6%，按 H1/Q1 披露值推算），经营现金流 -123.76 亿大幅转负。市场用脚投票：当日 -2.62% 收 50.48，盘中 50.13 创 52 周新低，距 3Y 高点 173.55 已 -70.9%。③=48.0 的低是"果"不是"因"——中报把"证伪"从预告变成审计后的财报数字，③高分依旧无效，禁当错杀推荐。
⚔️剑宗判定维持：业绩失信四连（FY2025 扣非 -7.8% → Q1 扣非 -73.9% → H1 归母转亏 → Q2 单季亏损环比扩大 + 现金流转负）。拐点未确认，不格局。

📰 核心叙事：中报落地——减值是一次性的，失血是经营性的

亏损结构拆解（审判日最核心的问题）：H1 资产减值损失 18.20 亿（车型换代存量资产），恰好覆盖归母亏损 -17.17 亿的大头——表面看"一次性"。但经营现金流 -123.76 亿说明经营性失血真实存在：销量腰斩（7 月 -45.65%、问界批发 -50.86%）导致回款塌陷，H1 毛利率 23.30%（FY2025 为 29.14%）、净利率 -3.81%，单车经济性被价格战+原材料（碳酸锂/存储芯片）双头挤压。"减值出清就反转"的剧本不成立——Q2 扣非约 -24.82 亿里经营性亏损占了大头。

体系地位（无解的结构性问题）：鸿蒙智行"五界"分流持续，问界占体系交付约 45.5%（7 月），华为独家红利时代确认终结。M9 仍是 50 万级标杆，但全新一代 M9 大定 4.2 万的热度没能阻止 H1 整体营收 -7.87%。

资产负债表尚能扛：货币资金 519.3 亿、存货仅 22.5 亿（低库存=已主动去库存）、资产负债率 68.33%、每股净资产 21.51 元（现价 PB 2.13x）、H1 研发 37.34 亿未削减。现金流 -124 亿吓人，但 519 亿弹药 + 低库存意味着这不是生存危机，是盈利模型危机。

反转期权（仍未兑现）：问界 M6 交付爬坡、新 M8 纯电版待上市、海外全年 5 万辆目标、引望 10% 股权（对价 115 亿已付清）长期分钱。港股 09927 自 IPO 价 131.5 港元跌约六成，A/H 双杀锚定仍在。

六维概览

40①景气度

90②纯度

48.0③水位

80④龙头

85⑤辨识度

-22⑥风险

财务数据

指标	FY2021	FY2022	FY2023	FY2024	FY2025
营业收入（亿）	167.18	341.05	358.42	1,451.76	1,650.54
归母净利（亿）	-18.24	-38.32	-24.50	59.46	59.57
净利增速	—	亏损扩大	亏损收窄	扭亏+342.7%	+0.2%
扣非增速	—	—	—	+215.7%	-7.8%
ROE	-30.70%	-39.80%	-22.39%	45.43%	23.53%
毛利率	3.77%	11.32%	10.39%	26.15%	29.14%

2026H1（8-19 中报实数）：营收 574.93 亿（-7.87%）、归母 -17.17 亿（-158.38%）、扣非 -23.79 亿、毛利率 23.30%、净利率 -3.81%、经营现金流 -123.76 亿、资产减值损失 18.20 亿｜Q2 单季：营收约 317.4 亿（同比约 -26.6%）、归母 -24.71 亿、扣非约 -24.82 亿——亏损环比加速而非收窄｜货币资金 519.3 亿、存货 22.5 亿、资产负债率 68.33%｜2024 的扭亏神话已被 2026 的价格战+分流+原材料三重压力正式吞回

六维明细

① 行业景气度 · 40 分
智能电动车=国内消费驱动（上限 65），且中报确认行业仍处最惨烈阶段：价格战未停、整车利润率历史低位、公司端销量/毛利/现金流三线恶化。智能驾驶渗透率提升的产业趋势是真的，但技术红利继续被华为（引望）和上游分走，整车环节利润被竞争碾碎——中报毛利率 23.30% 环比大幅走低就是证据。反内卷政策+新车周期的拐点预期仍在，但中报后距离确认更远，不是更近。较首评 45 下调。
H1毛利率 23.30%（FY2025 29.14%） · 拐点未兑现且更远 · 国内消费上限 65

② 业务纯度 · 90 分
对着"华为智选车/智能电动车"引擎量：汽车业务占营收 96%+，问界+蓝电+DFSK 全为新能源——纯度仍是这家公司最干净的维度，中报未改变业务结构。海外占比极低，不涉及折扣。
汽车 ~96%营收 · 问界为核心

③ 估值水位 · 48.0 分（⚠️证伪性下跌实锤，高分无效）
真实 K 线重算（2026-08-19 收盘 50.48）：③_3Y=48.0（3Y 低 29.349 @2023-08-25，涨幅 +72.0%）；③_1Y=100（1Y 低 50.13 @2026-08-19——就是今天创的，涨幅仅 +0.7%）；③_百分位=100（52 周分位 0.28%，52 周高 173.55 @2025-09-30）。取最严 48.0。
归因判定（铁律，维持并强化）：低位成因=中报实锤转亏+Q2 亏损环比扩大+现金流 -124 亿+销量腰斩——审计后的基本面证伪，不是错杀。PE TTM 67.7x 被亏损稀释失真，静态 PE 14.8x 的分母是正在消失的 2025 年利润。③高分不产生买入信号。
③=min(100, 48.0, 100)=48.0 · 距 52 周高 -70.9% · 今日创 52 周新低

48.0

④ 细分行业龙头 · 80 分
华为智选车第一标的地位未变：问界 M9 仍是 50 万级豪华 SUV 销量标杆，A+H 两地上市豪华新能源车企独一份。扣分维持：五界分流下问界占鸿蒙体系约 45.5%，是华为系最大单一品牌但不再是唯一选择——中报没有给出份额回升的证据。

⑤ 市场辨识度 · 85 分
"华为车=问界=赛力斯"——A股辨识度最高的智选车标的，中报预亏/披露连续上热搜，散户机构双端出圈。辨识度不因亏损减分。

⑥ 风险扣分 · −22 分（较首评 −18 加重）
业绩转亏兑现且斜率恶化 −10（H1 归母 -17.17 亿落预亏区间偏下限，Q2 单季 -24.71 亿环比大幅扩大，全年转亏风险从"可能"升级为"大概率"）；经营现金流 -123.76 亿转负 −2（首评未计，中报新增硬伤）；销量连续下滑 −5（7 月 -45.65%、问界批发 -50.86%，8 月月报未出）；华为依赖/体系分流 −3（无逆转机制）；港股破发 A/H 压制 −2（09927 自 IPO 价约 -60%，锚定拖累）。
⑥=−22 · 仍无一票否决项（转亏≠造假/治理崩塌；货币资金 519 亿非生存危机）

−22

评分链路

步骤	计算	结果
③_1Y	min(max(100−(0.7−50),0),100)，1Y 低 50.13 @2026-08-19（当日新低）	100
③_3Y	min(max(100−(72.0−20),0),100)，3Y 低 29.349 @2023-08-25	48.0
③_百分位	min(max(100−(0.28−30)×2,0),100)，52 周分位 0.28%	100
③最终	min(100, 48.0, 100)——⚠️中报实锤证伪性下跌，高分无效（归因铁律）	48.0
加权分	40×0.20 + 90×0.40 + 48.0×0.25 + 80×0.15 + 85×0.20	85.00
扣⑥	85.00 − 22	63.00
破境双击	①=40<60，产业侧不成立，不触发	+0
流动性乘数	两市成交 2.51 万亿 ≥ 1.5 万亿（2026-08-19）	×1.2
总分	63.00 × 1.2	75.6
归因铁律	预亏兑现+现金流恶化→③低是果不是因，禁当错杀推荐——T1 仅为观察级，非买入级	观察

资金面速览

主力流向（问财，2026-08-19）：当日净流出 -0.57 亿、近 3 日 -2.42 亿、7-30 以来 -11.04 亿，主力增仓占比 -5.0%——中报披露日资金选择继续撤离，没有"利空出尽"的承接盘。北向持股 2,794 万股（2026-06-30 中报口径）。股价在 2.51 万亿成交的活跃市场里创 52 周新低，说明这不是流动性问题，是个股定价问题。

观察纪律（拐点确认前不动手）

升级触发（需同时满足前两条）：
· 销量拐点：月批发销量环比回正且连续 2 个月改善（对照 7 月 20,480 辆基数，9-1 起看 8 月快报）
· 亏损拐点：Q3 单季亏损大幅收窄（对照 Q2 的 -24.71 亿基数）或转正——重点区分减值出清 vs 经营性减亏
· 催化加分：新 M8 纯电定价/订单超预期、M6 月交付破万、海外订单实锤

证伪加深触发（任一）：
· Q3 经营现金流继续大额为负 → 盈利模型危机深化，⑥再加重
· 问界占鸿蒙智行份额跌破 40% → ④龙头逻辑瓦解
· H2 毛利率击穿 20%（对照 H1 23.30%）→ 价格战打穿单车盈亏线

关键验证节点：① 每月 1 日产销快报（8 月数据 9-1 出，环比方向是第一信号）② 2026-10 三季报（Q3 减亏幅度，审判日规则同样适用）③ 新 M8 纯电上市定价与订单 ④ 碳酸锂/存储芯片价格（成本端）⑤ 鸿蒙智行月度交付中的问界占比。

诊断

审判日的答案：坏消息占七成。首评时留的问题是"亏损里一次性减值占多少 vs 经营性亏损占多少"。中报给出的答案：减值 18.2 亿确实是大头（覆盖归母亏损），但经营现金流 -123.76 亿 + Q2 扣非约 -24.82 亿 + 毛利率 23.30% 说明经营性失血同样真实——销量腰斩后，规模不经济开始反噬。这不是"洗个澡就出来"的报表，是盈利模型被价格战打穿后的报表。

三个层次要分清：生存层——没问题（519 亿货币资金、22.5 亿低库存、研发 37 亿照投）；盈利层——大问题（Q2 营收同比约 -26.6%，亏损环比扩大，没有 Q3 收窄的承诺）；估值层——陷阱（③=48.0、分位 0.28%、距高点 -70.9%，全部是"果"）。75.6 分比首评 79.9 低 4.3 分，差的不是市场情绪，是框架对"亏损斜率+现金流"的重新定价。

接下来只看两件事：9-1 的 8 月产销快报（环比方向）和三季报的 Q3 减亏幅度。在月销环比连续两月回正之前，50.48 和 48.0 分都只是下一级台阶的中间站。观察，不动手。