六维重评 · T0 · 中报审判日

宝丰能源 (600989)

分析日 2026-08-12（中报披露当晚重评） · 当时收盘 ¥23.43 · 国内煤制烯烃第一（520 万吨/年） · PB 3.11x · 市值 1,718亿 · 实时 ¥--

100.2 分

T0🌀气宗

🔵 中报审判（8-12 晚挂网）：全面超预期。H1 归母 97.28 亿（+70.1%）、扣非 92.10 亿（+65.1%）、营收 302.0 亿（+32.3%）；Q2 单季 60.67 亿，环比 +65.7%、同比约 +85%，Q2 毛利率 48.4%（环比 +11.0pct）。拟 10 派 4.2 元。纪律检查：H1 增速 +70.1% vs 减半线 +20%——未触发，且反向远离。
⚠️ 归因纠偏：增长不是"煤价下行红利"——2026 年煤价是涨的（秦皇岛 Q5500 年内 +24%，公司原料煤采购价 +9.9%）。真正的驱动是中东冲突推涨油价 → 聚烯烃价格大涨（PE +9.9%/PP +25.1%）→ 油煤价差走扩，叠加内蒙 300 万吨烯烃满产放量。盈利弹性来自"油涨 > 煤涨"，持续性挂钩地缘局势，这是⑥的主要扣分源。

📰 核心叙事：成本曲线最左端的"印钞机"，产能还在翻倍路上

聚烯烃（PE+PP，H1 收入约 197 亿、占 65%，第一引擎）：内蒙 300 万吨 2025-04 全面达产后满负荷——H1 聚乙烯产销 144.5/143.5 万吨、聚丙烯 139.3/139.2 万吨，聚烯烃总产能 520 万吨/年、国内煤制烯烃第一。煤头路线的成本优势在油价高企时被放大到极致：Q2 毛利率 48.4%，这是资源股里罕见的"暴利区间"。

产能管线（第二增长曲线，全部在建/在审）：宁东四期 50 万吨烯烃 2026 年底建成投产；新疆 400 万吨烯烃已报国家发改委审核；内蒙二期约 200 万吨前期推进。若全部落地，产能从 520 万吨向 1,170 万吨走——再造一个宝丰。

分红与回报：中期 10 派 4.2 元，年化股息率约 3.6%；FY2025 ROE 24.8% 重回高位。

必须盯的风险：机构已提示远月聚烯烃价格承压（新增产能投放），2026 全年预测 PE 6000-6900/PP 5500-6800 元/吨（低于当前价）——H2 价差的持续性取决于中东局势，这是本标的最大的单一变量。

六维概览

72①景气度

80②纯度

23.6③水位

88④龙头

75⑤辨识度

-2⑥风险

财务数据

指标	FY2021	FY2022	FY2023	FY2024	FY2025
营业收入（亿）	233.00	284.30	291.36	329.83	480.38
归母净利（亿）	70.70	63.03	56.51	63.38	113.50
净利增速	—	-10.8%	-10.3%	+12.2%	+79.1%
ROE	25.33%	19.57%	15.72%	15.55%	24.84%
毛利率	42.21%	32.87%	30.40%	33.15%	35.92%

2026H1：营收 302.0 亿（+32.3%）、归母 97.28 亿（+70.1%）、扣非 92.10 亿（+65.1%）、毛利率 43.6%（+6.8pct）｜Q2 单季：归母 60.67 亿（环比 +65.7%/同比约 +85%）、毛利率 48.4%｜中期分红 10 派 4.2 元｜机构 2026E（中报前口径）150-164 亿——按 H1 已 97.28 亿的跑速，一致预期大概率上修；当前 forward PE 约 10x

六维明细

① 行业景气度 · 72 分
油煤价差走扩周期：中东冲突推升布伦特（EIA 8-11 上调 2026 均价至 87 美元），Q2 国内 PE 均价 +9.9%/PP +25.1%——油头化工涨价、煤头成本温和（+9.9%），价差利润给到煤制烯烃。扣分：聚烯烃远月价格承压（新增产能投放），行业 2026 全年价格预测低于当前现货——景气是"地缘溢价"型，不是需求扩张型。
布伦特 87 美元预期 · PE/PP Q2 均价 +9.9%/+25.1% · 远月承压预警

② 业务纯度 · 80 分
对着"油煤价差/煤制烯烃"引擎量：聚烯烃 H1 收入占 65%（PE 97.9 亿+PP 99.1 亿），其余为焦炭+精细化工——全部挂能源化工景气，无杂毛。扣分：焦炭板块挂的是另一条链（钢铁下游），非本引擎。
聚烯烃占 H1 营收 65% · 产能 520 万吨全国第一

③ 估值水位 · 23.6 分
三轴交叉：③_3Y=23.6（3Y 低 11.93 @2024-02-05，涨幅 +96.4%）；③_1Y=89.8（1Y 低 14.63 @2025-08-15，涨幅 +60.2%）；③_百分位=78（52 周分位 41%）。取最严=23.6。
定性（业绩驱动型）：股价距 3 月高点 36.07 已回调 -35.0%，H1 利润 +70% 在快速消化估值——forward PE 约 10x（2026E 155 亿+），③偏低是"涨过一轮"的机械读数，不是泡沫读数。
③=min(89.8, 23.6, 78)=23.6 · 距 52 周高 -35.0% · forward PE ~10x

23.6

④ 细分行业龙头 · 88 分
国内煤制烯烃产能第一（520 万吨/年），成本曲线最左端；产能管线（宁东四期+新疆 400 万+内蒙二期）若落地将再造一个宝丰——龙头地位不是守出来的，是还在扩出来的。

⑤ 市场辨识度 · 75 分
煤化工白马、机构重仓标的，"煤制烯烃=宝丰"的机构辨识度高；散户辨识度一般（非热门主题），这也是它估值一直不贵的原因之一。

⑥ 风险扣分 · −7 → −2 分（破境双击减免）
原始 −7：强周期属性 −4（利润挂钩油煤价差，价差挂钩中东地缘，可预测性低）；聚烯烃远月产能投放压价 −2；原料煤价上行 −1。🔥破境双击触发：①=72≥60 + 拐点多点确认（FY2025 +79.1% → Q1 +50.2% → H1 +70.1%/扣非 +65.1%，Q2 环比 +65.7% 加速）→ ⑥减免 +5，最终 −2。
⑥=−7 → 破境+5 → −2 · 无一票否决项

−2

评分链路

步骤	计算	结果
③_1Y	min(max(100−(60.2−50),0),100)，1Y 低 14.63 @2025-08-15	89.8
③_3Y	min(max(100−(96.4−20),0),100)，3Y 低 11.93 @2024-02-05	23.6
③_百分位	min(max(100−(41−30)×2,0),100)，52 周分位 41%	78
③最终	min(89.8, 23.6, 78)	23.6
加权分	72×0.20 + 80×0.40 + 23.6×0.25 + 88×0.15 + 75×0.20	80.50
⑥原始→最终	−7（强周期/远月压价/煤价上行）→ 破境双击减免 +5	−2
🔥破境双击	①≥60 + FY2025+79.1% → Q1+50.2% → H1+70.1% 多点确认且加速	+5
破境后	80.50 − 2 + 5	83.50
流动性乘数	两市成交 2.15 万亿 ≥ 1.5 万亿	×1.2
总分	83.50 × 1.2	100.2
前次分析	93.3 分 T0（2026-07 下旬）→ 本次中报重评 100.2 分 T0	+6.9

持仓纪律（气宗·代持标的）

卖出信号（气宗纪律，任一触发即执行）：
· 增速拐点：单季归母增速 <+20% 减半，转负清仓（近 3 年增速 12.2%~79.1%，阈值取中枢偏下）
· 行业证伪：油煤价差持续收窄（布伦特跌破 70 美元 + 聚烯烃价格跌破行业预测区间下沿 PE 6000 元）→ 减半
· 辨识度跌破：股价跌破 3Y 低点+10% 缓冲（¥13.1）→ 清仓
· 价格线（proxy_watchdog 监控中）：hard_stop ¥18 / reduce ¥20 / 减半区 ¥30+

预期管理：2026E 一致预期 155-164 亿（中报后大概率上修），现价对应 PE ~10x——周期股不给高 PE，但 10 倍买 40%+ 增速+3.6% 股息，赔率健康。
关键验证节点：① 中东局势/布伦特油价（每周）② 宁东四期年底投产节点 ③ 新疆 400 万吨发改委批复 ④ 三季报（Q3 单季对 +20% 增速线）。

诊断

T0·气宗·中报审判通过——而且是高分通过。93.3 → 100.2，升分来自三处：①确认油煤价差景气（不是此前以为的煤价红利，逻辑更硬也更脆）、拐点多点确认触发破境双击、Q2 环比 +65.7% 的加速把"持续兑现"写死了。

这份财报最值钱的信息是毛利率 48.4%——煤制烯烃在油价高企时的印钞能力被完整兑现。内蒙 300 万吨满产是量，油煤价差是价，量价齐升之外还有宁东四期年底投产、新疆 400 万吨报审的产能纵深。

但要把丑话放在这：这是一门"地缘溢价"生意。布伦特 87 美元的预期里含着中东冲突溢价，一旦局势缓和+聚烯烃新产能投放，价差会以比建立更快的速度收窄。周期股买预期卖现实——现在的"现实"极好，意味着预期差在收窄。所以纪律线（单季增速 +20%/布伦特 70 美元/PE 6000 元）不是摆设，是这只票的生命线。

对调仓方案的含义：中报论文强化，8-11 方案中"宝丰卖出"的前提被推翻——按拍板规则，宝丰留，赣锋买入量从 200 股降为 100 股，9 月第一周执行时以此为准。