格林美 (002340)

新能源电池材料（基本盘，逻辑受损）：三元前驱体+四氧化三钴，国内前三。下游客户覆盖宁德时代、LG新能源等头部电池厂。但磷酸铁锂市占率已超70%，三元路线持续失血。毛利率14.7%说明这本质上是来料加工——话语权在上下游，不在中间。

印尼镍资源（第二增长极，已兑现）：印尼镍项目产能释放，成为FY2025利润+54.9%（10.2→15.8亿）的核心引擎。镍价回升+自有产能放量双轮驱动，公司从"电池材料加工商"向"资源-材料一体化"升级。这是本轮重评中最实质的基本面变化。

电池回收（长期叙事，商业化慢）：中国新能源车保有量超3000万辆，电池退役潮临近，欧盟电池法规强制回收率目标。格林美是国内最大的电池回收企业之一，"城市矿山"模式有先发优势。但回收业务盈利能力仍在培育期——拆解成本高、金属提取效率待提升。政策催化强，商业化兑现慢。

财务质量：FY2025 ROE 7.9%刚过及格线，毛利率14.7%在制造业属低利润区。Q1 2026净利5.22亿(+2.2%)——镍价驱动的利润弹性在基数抬升后明显衰减，后续增长需要回收业务或镍产能进一步放量接棒。

① 行业景气度 · 55 分
印尼镍资源放量+电池回收政策催化（欧盟法规+国内退役潮临近）带来景气边际改善，行业从"逻辑受损"修复至"不温不火"。但三元被铁锂替代的主线未变，无现象级事件。
印尼镍放量 · 回收政策催化 · 铁锂替代未变

② 业务纯度 · 70 分
新能源电池材料57%+，主业集中。但涉及材料制造+资源回收+镍钴矿多个环节，非纯正的"单一产品"标的。
电池材料57% · 回收 · 镍钴矿

③ 估值水位 · 51 分
③_1Y = 100（近1年涨幅8.3% < 50%，短期水位充裕）。
③_3Y = 51.4（近3年涨幅+68.6%，100−(68.6−20)=51.4，中长期水位已消耗近半）。
③_pct = 73（历史分位）。
③最终 = min(100, 51.4, 73) = 51。PE 21.5x(TTM)在电池材料板块不算贵，但3年+68.6%的涨幅已透支部分利润弹性——旧框架的"利润调整抵扣"不再适用，估值水位回归中性。
③_1Y=100 · ③_3Y=51.4 · ③_pct=73 · min=51.4

④ 细分行业龙头 · 70 分
三元前驱体国内前三（与中伟股份、华友钴业竞争）。电池回收领域国内领先，印尼镍资源布局先发。"城市矿山"模式有辨识度壁垒。
三元前驱体前三 · 回收国内领先 · 印尼镍先发

⑤ 市场辨识度 · 55 分
"城市矿山"概念有辨识度标签。但6元股价+340亿市值属于中盘，非机构重仓，散户标的属性偏重。
城市矿山概念 · 中盘 · 散户属性

⑥ 风险扣分 · −18 分
三元路线被铁锂替代(-8)。毛利率仅14.7%(-5)。镍钴价格波动+Q1增速骤降(-5)。
铁锂替代 −8 · 低毛利 −5 · 镍钴波动 −5

66.4分，T2轻观察，⚔️剑宗。第二增长极兑现，但估值天花板清晰。格林美的基本面比一年前更扎实：印尼镍资源从"在建工程"变成"利润引擎"，FY2025净利+54.9%是实打实的拐点。电池回收的长期叙事（退役潮+欧盟法规）也在走近。但三元前驱体被磷酸铁锂替代是不可逆的结构性趋势，14.7%的毛利率决定了这不是一门能享受高估值的生意。

③=51是本次重评的核心变化。旧框架下"利润+22%抵扣"把③推到80，掩盖了3年+68.6%涨幅已透支利润弹性的事实。新框架min(③_1Y, ③_3Y, ③_pct)取51.4，估值水位回归中性——近1年只涨8.3%说明市场也在等待新的催化。Q1 2026净利增速骤降至+2.2%，镍价弹性在基数抬升后衰减，"拐点确认但提速未证"。

⚔️剑宗判断：业绩拐点已兑现（印尼镍），但行业逻辑受损（铁锂替代）+低毛利模式，估值低也无法掩盖——这不是"业绩持续兑现"的气宗格局。总分从74.1(T1)下调至66.4(T2)：基本面在改善，但估值水位的重估更诚实。

跟踪变量：①电池回收板块单季利润转正——最强催化剂。②印尼镍产能爬坡与镍价走势——Q2-Q4利润增速能否回到双位数。③三元前驱体市占率企稳信号。若③_3Y随时间消化+回收利润兑现，可重评回T1。